NOU 2019: 1 Overtakelsestilbud - frivillig og pliktig tilbud

Sendt: 01.10.2019

Adressat: Finansdepartementet

1 INNLEDNING

Vi viser til departementets høringsbrev av 12.4.2019 vedrørende ovennevnte høring.

Det er en prioritert oppgave for Advokatforeningen å drive rettspolitisk arbeid gjennom høringsuttalelser. Advokatforeningen har derfor en rekke lovutvalg inndelt etter fagområder. I våre lovutvalg sitter advokater med særskilte kunnskaper innenfor det aktuelle fagfelt og hvert lovutvalg består av advokater med ulik erfaringsbakgrunn og kompetanse innenfor fagområdet. Arbeidet i lovutvalgene er frivillig og ulønnet.

Advokatforeningen ser det som sin oppgave å være en uavhengig høringsinstans med fokus på rettssikkerhet og på kvaliteten av den foreslåtte lovgivningen.

I saker som angår advokaters rammevilkår vil imidlertid regelendringen også bli vurdert opp mot advokatbransjens interesser. Det vil i disse tilfellene bli opplyst at vi uttaler oss som en berørt bransjeorganisasjon og ikke som et uavhengig ekspertorgan. Årsaken til at vi sondrer mellom disse rollene er at vi ønsker å opprettholde og videreutvikle den troverdighet Advokatforeningen har som et uavhengig og upolitisk ekspertorgan i lovgivningsprosessen.

I den foreliggende sak uttaler Advokatforeningen seg som ekspertorgan. Saken er forelagt lovutvalget for børs og verdipapirhandelsrett. Lovutvalget består av Tone Merete Østensen (leder), Marianne Sahl Sveen, Tore Mydske, Atle Degrè og Bjarne Rogdaberg

2 SAKENS BAKGRUNN

Finansdepartementet foreslår endringer i reglene om overtakelsestilbud i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter. De viktigste endringene er oppsummert i utredningens punkt 11.2.1:
• Ny regelstruktur
• Krav til forberedelser i førtilbudsfasen
• Lengre minste tilbudsperiode for frivillige tilbud
• Krav til informasjon i melding om tilbud
• Nye regler om fastsettelse av markedskurs
• Nye dispensasjonshjemler
• Utvidet likebehandlingsplikt
• Generelle krav til informasjon i forbindelse med tilbud
• Rett til å tilbakekalle aksept på nærmere vilkår
• Plikt til å offentliggjøre beslutning om tvungen overføring
• Krav til skriftlig tilbud og kontroll ved tvungen overføring
• Utvidet tilsyn
• Nye grunnlag for gebyrer
• Administrative tiltak og sanksjoner
• Straff.

3 KOMMENTARER

3.1 Kapittel 3 Krav til forberedelser i førtilbudsfasen

Pkt. 3.6 Utvalgets forslag
Utvalgets flertall foreslår å innta krav til tilbyders forberedelser før et tilbud kan fremsettes. Det fremgår av lovforslaget § 6-5 at forberedelsene skal vise at "tilbyder er i stand til å gjennomføre tilbudet", men det gis ingen nærmere veiledning med hensyn til hva de konkrete forberedelsene skal gå ut på. Advokatforeningen er av den oppfatning at det er problematisk at det stilles krav om forberedelser uten at det samtidig gis en nærmere angivelse av pliktens innhold, herunder en konkretisering av hvilke forberedelser som et minimum skal finne sted. Advokatforeningen støtter videre mindretallets standpunkt om at bestemmelsen er overflødig, og at krav til innhold i meldingen i tilstrekkelig grad ivaretar formålet bak forslaget.

3.2 Kapittel 4: Frivillige tilbud

Pkt. 4.2.5 Utvalgets vurderinger
Utvalget foreslår å innføre krav til informasjonen som gis i melding som offentliggjør at det er besluttet å fremsette frivillig tilbud. Forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 1-4 oppstiller detaljerte minstekrav, i stor grad sammenfallende med kravene til den informasjon som skal fremgå av tilbudsdokumentet, jf. gjeldende vphl. § 6-13 annet ledd nr. 1-4.

Sett hen til meldingens funksjon, er Advokatforeningen av den oppfatning at de foreslåtte informasjonskravene går for langt. Det sentrale må være å få frem tilbudets vesentlige vilkår og betingelser, mens det er vanskeligere å se at angivelse av alle konsoliderte parter, deres innehav av ulike finansielle instrumenter samt detaljert tidslinje er strengt nødvendig på dette stadiet. Omfattende informasjonskrav til meldingen vil i praksis kunne innebære at en tilbyder må ha ferdigstilt tilbudet før melding om at tilbud skal fremsettes kan gis, og dermed medføre at slik melding kommer på et senere stadium enn det som er ønskelig. Dette vil etter Advokatforeningens syn kunne komme i konflikt med tilbyders plikt til å umiddelbart gi melding når beslutning om fremsettelse av tilbud er tatt.

Pkt. 4.4. Frist for fremsettelse av frivillig tilbud
Utvalget foreslår at gjeldende krav om at frivillig tilbud skal fremsettes innen rimelig tid erstattes av en fireukersfrist, men med dispensasjonshjemmel for tilbudsmyndigheten.

Advokatforeningen kan ikke se at utvalget har konkretisert hvilke praktiske problemer i det norske oppkjøpsmarkedet som skulle tilsi en slik innskjerpelse. Tilbydere vil normalt ønske å gjennomføre et frivillig tilbud så raskt som mulig etter at beslutning om dette er offentliggjort, men det vil kunne være ulike forhold som tilsier at fremsettelse innen fire uker ikke er mulig. Et krav om dispensasjon vil i slike situasjoner skape usikkerhet i planleggingen av oppkjøpet, og reiser spørsmål ved hvilken norm tilbudsmyndigheten skal anvende ved sin praktisering av hjemmelen.

Et annet spørsmål er om innføring av en slik eksakt frist for fremsettelse av tilbud fra beslutningstidspunktet etter omstendighetene kan insentivere tilbydere til å utsette det formelle beslutningstidspunktet, og heller offentliggjøre en intensjon om å fremsette tilbud; da utløses slik Advokatforeningen forstår det heller ikke de foreslåtte kravene til meldingens innhold.
Samlet sett kan Advokatforeningen vanskelig se annet enn at den fleksibilitet som ligger i dagens regler har ivaretatt de kryssende hensyn på en god måte.

Pkt. 4.4.5.3 Fremsettelse og offentliggjøring av tilbud og tilbudsdokument
Utvalget foreslår å opprettholde kravet til at tilbudsdokumentet skal sendes til alle aksjeeiere med kjent oppholdssted, men foreslår at kravet flyttes til forskrift, jf. forskriftsforslaget § 6-12. Utvalget har ikke vurdert hvorvidt et krav om offentliggjøring av tilbudsdokumentet også bør innføres.

Advokatforeningen er av den oppfatning at et krav til at tilbudsdokumentet offentliggjøres bør innføres. Kretsen av personer som kan akseptere et tilbud, vil ikke nødvendigvis sammenfalle med kretsen av personer som har mottatt tilbudsdokumentet da aksjen vil kunne omsettes i betydelig grad i tidsrommet mellom utsendelse av tilbudsdokumentet og aksept av tilbudet. Etter Advokatforeningens syn, vil et krav til offentliggjøring dermed være viktig for å ivareta hensynet til nyere aksjeeiere.

4.6.5.1 Minste tilbudsperiode
Utvalget har foreslått å utvide minste tilbudsperiode ved frivillige tilbud fra 2 til 4 uker. Etter det Advokatforeningen erfarer er de fleste frivillige tilbud initielt fremsatt med en tilbudsperiode på 2 uker. Ettersom en minste tilbudsperiode på 4 uker ikke kan utledes som et krav etter Direktivet, er det Advokatforeningens syn at en utvidelse av minste tillatte tilbudsperiode bør være begrunnet i særlige behov for å beskytte markedsaktørene som ikke anses tilstrekkelig hensyntatt etter dagens regelverk.
Forslaget begrunnes blant annet med at det er ønskelig å tilrettelegge for konkurrerende tilbud. Advokatforeningen vil bemerke at de førende hensyn bak tilbudsreglene, slik disse blant annet er kommet til uttrykk i fortalen punkt 25, er «to establish minimum guidelines for the conduct of takeover bids and ensure an adequate level of protection for holder of securities throughout the Community». Tilrettelegging for fremskaffelse av konkurrerende bud er ikke et uttalt formål etter Direktivet, og Advokatforeningen mener derfor at det bør utvises varsomhet med å foreta en slik endring uten klar støtte i Direktivet og uten at det er sterke føringer fra markedsaktørene på at en slik endring er nødvendig for å ivareta målselskapets og aksjeeierfelleskapets interesser.

3.3 Kapittel 5 Tilbudsplikt og pliktige tilbud

Pkt. 5.2.5 Utvalgets vurdering
Utvalget viser til at det er noe uklart hvorvidt meldeplikten omfatter både ubetingede og betingede avtaler, og konkluderer med at gjeldende vphl. § 6-8 første ledd første punktum, etter ordlyden omfatter alle avtaler, også betingede. Advokatforeningen kan ikke se at en slik tolkning har støtte i dagens ordlyd som viser til "avtale om erverv som vil utløse tilbudsplikt". Advokatforeningens vurdering er at krav om melding ved inngåelse av betingede avtaler i tilstrekkelig grad ivaretas gjennom gjeldende flaggeregler og de vurderinger som gjøres i henhold til disse knyttet til om betingende rettigheter utløser flaggeplikt. Det vil også etter Advokatforeningens syn være svært uheldig å måtte gå ut i markedet med informasjon om avtaler som det kan knytte seg stor usikkerhet til om vil bli gjennomført. For øvrig er det Advokatforeningens vurdering at en slik fortolkning ikke har støtte i forslaget til ny lovtekst i § 6-9 hvor det vises til "avtaler om erverv som vil utløse tilbudsplikt". Det er jo ikke sikkert at betingende avtaler vil utløse tilbudsplikt.

Pkt. 5.4.5.2 Konsolidering mv.
Utvalget har foreslått å innføre en vidtgående og skjønnsmessig adgang for tilbudsmyndigheten til å pålegge tilbudsplikt for en annen enn erververen av aksjene, jf. lovforslagets § 6-7. Det oppstilles ingen begrensninger i adgangen, og det gis for øvrig ingen veiledning i lovtekst eller forskrift med hensyn til når et slikt pålegg kan være aktuelt. Utvalget viser imidlertid til at tilbudsmyndigheten i vurderingen bør se hen til om det er åpenbart at en annen part i den konsoliderte gruppen er den dominerende part eller den reelle erververen av kontroll i målselskapet.

Advokatforeningen finner at et slikt tiltak vil kunne virke svært inngripende, og i ytterste konsekvens kunne innebære at en part som ikke har hatt kjennskap til eller innvirkning på den utløsende transaksjonen, vil kunne pålegges den økonomiske byrden som en tilbudsplikt medfører. Det vil også kunne være av svært skjønnsmessig art hvorvidt en part er den dominerende part i den konsoliderte gruppen, eller ikke. Av den grunn mener Advokatforeningen en slik lovregulering ikke bør finne sted.

Pkt. 5.6 Tilbudspris – markedskursalternativet
Hovedregelen om at prisen i pliktig tilbud skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden seks måneder før tilbudsperioden inntrådte, foreslås ikke endret. Utvalget foreslår imidlertid at det gis hjemmel for fastsettelse av kriterier for endring av tilbudsprisen i forskrift.

Advokatforeningen forstår det slik at Norge ikke er forpliktet etter direktivet om overtakelsestilbud til å ha en justeringsbestemmelse, og kan ikke se at Utvalget har begrunnet behovet for en slik mekanisme i tilfeller der tilbyderen har ervervet aksjer i målselskapet i seksmånedersperioden. Etter Advokatforeningens syn er det svært viktig at norsk regulering på dette punkt innrettes på en måte som skaper trygghet og forutberegnelighet for tilbyderes finansielle eksponering ved oppkjøp på Oslo Børs.

Forslag til forskriftsbestemmelse er inntatt i § 6-16. Endring av tilbudsprisen skal blant annet kunne skje der markedskursen har vært på et kunstig nivå eller der ervervet ikke er foretatt på vanlige forretningsmessige vilkår. I tilfelle skal kursen fastsettes til volumvektet gjennomsnittskurs i foregående tremånedersperiode, eventuelt – dersom det ikke har vært omsetning i aksjen i mer enn halvparten av dagene i perioden, eller det kunstige nivået har hatt merkbar påvirkning på tre måneders gjennomsnittskursen – i samsvar med alminnelig anerkjente objektive kriterier for verdsettelse av aksjer.
Etter Advokatforeningens syn vil dette forslaget medføre svekket forutberegnelighet på et helt vesentlig punkt for oppkjøpere av selskaper på Oslo Børs. Det er riktignok påpekt i premissene (s. 56) at kriteriet om kunstig nivå forventes å bli benyttet i et fåtall tilfeller, men kriteriene er upresise ("transaksjoner som gir uriktige signaler om prisen på aksjene", "der tilbudsprisen reelt sett innebærer omgåelse av kravene til likebehandling av aksjeeierne, eller der ervervet har skjedd til rabattert pris"), og det er påpekt at tilbudsmyndigheten bør gis et "vidtgående skjønn til å avgjøre om justeringsmekanismen bør benyttes eller ikke i de tilfeller der vilkårene anses oppfylt". En rekke av selskapene på Oslo Børs har lav likviditet, der både kursutvikling og kursutslag i perioder kan fremstå som vilkårlige, og det vil i mange situasjoner formodentlig kunne oppstå usikkerhet om enten markedskursen eller kjøpstransaksjonen vil bli utfordret mot nevnte kriterier.

Dernest kommer at implikasjonene av en eventuell justering fremstår som uklare. En volumvektet snittkurs siste tre måneder kan være lite relevant både som følge av de elementer utvalget påpeker, men også som følge av endringer i målselskapet eller markedet som gjør at historiske omsetningskurser sier lite om selskapets verdi på det tidspunktet tilbudspliktterskelen passeres. Skulle børsen anvende den alternative fremgangsmåten for kursfastsettelse, "alminnelig anerkjente objektive kriterier for verdsettelse av aksjer", antar vi dette i praksis vil skje ved at en tredjepart, typisk verdipapirforetak eller revisjonsfirma, gis i oppdrag å utarbeide en verdsettelse av selskapet basert på underliggende verdier. Slike verdsettelser vil, avhengig av selskapets bransje og modenhet, kunne være svært skjønnsmessige og bygge på forutsetninger som både er usikre og knytter seg til prognoser langt frem i tid. Det vil da også ofte forekomme store avvik i de verdier som settes på et selskaps underliggende verdier. Fastsettelse av kurs i pliktig tilbud på denne måten vil eksponere en tilbyder for en betydelig risiko. Advokatforeningen mener derfor at forslaget ikke bør gjennomføres som foreslått, alternativt at tilbyder i tilfeller der tilbudsmyndigheten kommer til at prisen skal justeres gis adgang til å selge seg ned.

3.4 Kapittel 6 Enkelte fellesbestemmelser

Pkt. 6.2.5 Utvalgets vurdering
Utvalget foreslår endringer i gjeldende vphl. § 6-10 niende ledd, om likebehandling av aksjeeiere knyttet til "fremsettelse av tilbud". Utvalget foreslår en ny bestemmelse § 6-3 om at aksjeeierne skal behandles likt "i tilknytning til tilbudet, med mindre det foreligger saklig grunn for forskjellsbehandling", slik at skjæringstidspunktet fremskyndes fra tidspunktet til fremsettelse av tilbudet til å også omfatte forhold som finner sted før tilbudet har blitt fremsatt. Advokatforeningen mener at en slik forskyvning vil kunne medføre praktiske utfordringer med hensyn til nærhet i tid, samt hva som kan anses for å være i tilstrekkelig nær tilknytning til tilbudet. Videre er Advokatforeningen av den oppfatning at det i alle tilfeller må gis veiledning både med hensyn til skjæringspunktet for hva som anses for å være i «tilknytning til tilbudet» og med hensyn til hva som vil kunne utgjøre saklig grunn til forskjellsbehandling.

Advokatforeningens inntrykk er at gjeldende regler fungerer godt, og av hensyn til oppkjøpsaktiviteten i det norske markedet er det viktig at det ikke skapes usikkerhet rundt det handlingsrommet tilbyder har før tilbudet fremsettes med hensyn til fremforhandlede løsninger med hovedaksjonærer, innhente forhåndsaksepter mv.

Kapittel 8 Tilsyn mv.
Utvalget har foreslått at tilbudsmyndigheten fortsatt skal tilligge Oslo Børs, men at kompetansen til å utpeke tilbudsmyndighet legges til departementet, slik at departementet bestemmer hvem som skal være tilbudsmyndigheten i forskrift. Advokatforeningen er positiv til at tilbudsmyndigheten fortsatt skal tilligge Oslo Børs, og deler Utvalgets syn på at dagens ordning fungerer godt.

Etter punkt 11 i Utvalgets mandat skal Utvalget særskilt utrede prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd, og blant annet vurdere hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd.

Advokatforeningen ønsker likevel å knytte enkelte kommentarer og forventninger til Utvalgets kommende utredning av dette spørsmålet, i lys av Utvalgets forslag om at tilbudsmyndigheten fortsatt skal tilligge Oslo Børs. Advokatforeningen ønsker å fremheve at utøvelse av den kompetansen som tilbudsmyndigheten innebærer, innebærer utøvelse av delegert offentlig myndighet, som vil være gjenstand for klage etter ordinær forvaltningsrettslig prosedyre. Etter gjeldende regler er Børsklagenemden klageorgan for vedtak fattet av Oslo Børs i egenskap av å være tilbudsmyndighet. Forvaltningsloven § 36 om dekning av sakskostnader der en sak er omgjort til gunst for en part gjelder imidlertid, etter børsklagenemdens praksis, ikke saker som omgjøres etter vedtak i børsklagenemden. Adgangen til å få dekket sakskostnader vil således bare gjelde i tilknytning til saker som vesentlig er en tvist mellom parter, jf. Verdipapirforskriften § 12-8.

Etter Advokatforeningens syn har adgangen til dekning av sakskostnader svært begrenset verdi for markedsaktørene i saker som gjelder tilbudsreglene, og dette innebærer i praksis at adgangen til dekning av sakskostnader etter alminnelige forvaltningsrettslige prinsipper er avskåret der tilbudskompetansen er tillagt Oslo Børs, i stedet for et offentligrettslig organ som f.eks. Finanstilsynet. Bakgrunnen for denne begrensningen var i forarbeidene blant annet angitt til at Oslo Børs var en selvfinansierende institusjon, og at tvistene i hovedsak ville knytte seg til løsning av tvister mellom private parter. Etter Advokatforeningens syn innebærer imidlertid denne løsningen at markedsaktørene har mindre rettsvern i saker som gjelder tilbudsplikt for Oslo Børs enn dersom denne kompetansen hadde vært tillagt et offentligrettslig organ. Etter det Advokatforeningen erfarer kan vedtak i tilbudssaker ha stor økonomisk innvirkning på den det gjelder, hva enten vedtaket knytter seg til pålegg av tilbudsplikt eller manglende vedtak om pålegg av tilbudsplikt, og kostnader knyttet til klage over børsens vedtak kan innebære betydelige kostnader for den enkelte.

Advokatforeningen mener at denne avgrensningen ikke kan opprettholdes der Oslo Børs tillegges stadig større forvaltningsrettslig kompetanse. Advokatforeningen foreslår derfor at det innføres lovhjemmel som fastslår at forvaltningsloven § 36 gjelder ved klage over vedtak knyttet til tilbudsreglene.

 

                                               Vennlig hilsen

 

Jens Johan Hjort                                                         Merete Smith
leder                                                                            generalsekretær