Forslag til gjennomføring av ny regelverkspakke på verdipapirområdet "Listing Act"
1 Innledning
Advokatforeningens tillitsvalgte advokater utfører et omfattende frivillig og ulønnet arbeid for å ivareta rettsstaten, rettssikkerheten og menneskerettighetene. En del av dette arbeidet består i å utarbeide høringsuttalelser.
Advokatforeningens høringsarbeid er organisert i 28 lovutvalg, oppdelt etter særskilte rettsområder og rettslige interesseområder. Om lag hundre høringsuttalelser utarbeides av Advokatforeningens tillitsvalgte advokater hvert år.
Alle våre høringsuttalelser er forfattet av advokater med ekspertise innenfor det rettsområdet som lovforslaget gjelder. En ekspertise som ikke er hentet kun fra juridisk teori, men fra advokatenes praktiske erfaring med å bistå sine klienter – i den norske rettsstatens hverdag. Denne høringsuttalelsen er skrevet ut fra Advokatforeningens ønske om å bidra til gode lovgivningsprosesser, og gode lover.
2 Sakens bakgrunn
Vi viser til Finansdepartementets høringsbrev og Finanstilsynets høringsnotat publisert 22. januar 2025, med høringsfrist den 31. mars 2025.
Høringen gjelder gjennomføring av ny regelverkspakke på verdipapirområdet, "Listing Act".
Denne høringsuttalelsen er i hovedsak utarbeidet av Advokatforeningens lovutvalg for børs- og verdipapirhandelrett. Lovutvalget består av Hege Dahl (leder), Andreas Jarbø, Per Kristian Ramsland, Sverre Sandvik og Rasmus Dannevig Woxholt.
3 Kommentarer til de enkelte forslagene
3.1 Generelt
Endringene foreslått i høringsnotatet følger i hovedsak av forordningsbestemmelser med krav til fullharmonisering. Dette er i tråd med EUs mål om en single rule book for verdipapirretten. Advokatforeningen har i utgangspunktet ikke innspill til disse endringene der det ikke er åpning for nasjonale valg. Advokatforeningen bemerker likevel at flere av regelendringene allerede har trådt i kraft i EU og at disse endringene derfor bør innføres så raskt som mulig også i Norge. Dette særlig i lys av at de fleste av endringene er forenklinger som kan gi det norske verdipapirmarkedet en konkurranseulempe hvis gjennomføringen trekker ut i tid.
Når det gjelder punktene der nasjonalstatene enten er innrømmet valgrett eller forslaget i mer begrenset grad er et direkte resultat av forordningene (for eksempel reguleringen av nasjonale prospekter), har vi inntatt kommentarer til enkelte av forslagene under.
3.2 Punkt 2.2.3.2 om terskel for unntak fra plikten til å utarbeide EØS-prospekt
Nasjonalstatene kan velge om terskelen for unntaket fra å måtte utarbeide et EØS-prospekt skal være 5 millioner eller 12 millioner euro. Terskelen på 12 millioner euro er angitt som hovedregelen («the principal threshold») og må, i lys av formålet om å forenkle tilgangen til kapital, forventes også å bli den faktiske hovedregelen i EU. Advokatforeningen er enig med Finanstilsynets vurderinger om at hensynet til investorbeskyttelse ikke tilsier å innføre en terskel som er lavere enn både dagens terskel i Norge og terskelen som forventes å være hovedregelen i EU.
Advokatforeningen støtter Finanstilsynets forslag om at verdipapirhandelloven § 7-2 endres slik at tilbud med samlet vederlag under 12 millioner euro over en 12 måneders periode, jf. prospektforordningen artikkel 3 nr. 2, unntas fra plikten til å utarbeide EØS-prospekt.
3.3 Punkt 2.3.3.2 om krav til innhold i nasjonale prospekter
Finanstilsynets foreslår å fastsette innholdskravene for nasjonale prospekter til kravene til sammendrag i EØS-prospekter. Forslaget sikrer at innholdskravene er i tråd med prospektforordningen. Selv om en henvisning til en EU-forordning kan fremstå mindre tilgjengelig enn den tidligere forskriftshenvisningen, antar vi denne ulempen til dels vil kunne veies opp av at det er et betydelig større omfang retningslinjer og tolkningsuttalelser knyttet til EUs prospektregelverk enn til verdipapirhandelloven § 7-7 og verdipapirforskriften § 7-3.
Advokatforeningen støtter Finanstilsynets forslag om å fastsette innholdskravene for nasjonale prospekter til kravene til sammendrag i EØS-prospekter.
3.4 Punkt 2.3.3.3 om nedre grense for anvendelse av nasjonale regler
Finanstilsynet foreslår å fjerne den nedre grensen for nasjonale prospekter, slik at et hvert tilbud av aksjer til 150 eller flere personer vil utløse prospektplikt, med mindre et unntak er tilgjengelig.
Prospektplikten utløses ved at et tilbud rettes til 150 eller flere, uavhengig av hvor mange investorer som faktisk tegner seg. I dagens samfunn med teknologiske kommunikasjonsmuligheter er det enkelt å nå ut til 150 personer. En kan for eksempel tenke seg studenter som oppretter en aksjespareklubb organisert som et AS, hvoretter medstudentene på kullet tilbys å delta gjennom en emisjon. Selv om maksimalt innskudd per person settes lavt, vil dette – uten en nedre grense – kunne utløse prospektplikt dersom det er minst 150 personer på kullet.
Advokatforeningen er for så vidt enig i at hverken innholds- eller publiseringskravene etter forslagene i høringsnotatet er særlig byrdefulle. Advokatforeningen vil likevel anta at fjerningen av en nedre grense for nasjonale prospekter vil øke risikoen for uforvarende lovbrudd i forbindelse med mindre emisjoner der det (i) ikke er åpenbart for enhver at det utløser prospektplikt og (ii) er særs begrenset verdi for investorene at kravene til nasjonale prospekter oppfylles. Videre, og selv om kravene faktisk er begrenset, vil det for mange utstedere kunne fremstå som komplisert å finne frem i EU-forordninger, noe som kan fremtvinge bruk av ekstern rådgiverbistand. Dette vil både gjelde for de mindre selskapene og når det skal vurderes om det skal gjennomføres en mindre reparasjonsemisjon i et selskap med mange eiere. Advokatforeningen er ikke kjent med at dagens nedre grense for nasjonale prospekter har medført særlige utfordringer for investorbeskyttelsen. Innholds- og publikasjonskravene er videre såpass begrenset at de i seg selv heller ikke vil øke investorbeskyttelsen vesentlig for disse emisjonene.
Basert på dette mener Advokatforeningen at dagens nedre grense for anvendelse av nasjonale regler bør opprettholdes.
3.5 Punkt 3.7.3 om beløpsterskel for meldeplikt
Endringen av Markedsmisbruksforordningen («MAR») artikkel 19 nr. 8 hever beløpsterskelen for meldeplikt for såkalte primærinnsidere til 20 000 euro. Nasjonalstatene har mulighet til å heve denne til 50 000 euro eller redusere den til 10 000 euro. Finanstilsynet foreslår å beholde hovedregelen i MAR om en terskel på 20 000 euro. I henhold til ESMAs oversikt per 16. desember 2024, er det så langt kun Malta som har valgt å endre terskelen ved å senke denne til 10 000 euro.
Frem til ikrafttredelsen av MAR var det ingen beløpsgrense for meldeplikt for primærinnsidere i Norge. Terskelen ble innført ved MAR. Advokatforeningens erfaring viser at terskelen på 5 000 euro har vært såpass lav at mange utstedere har ansett det som mindre byrdefullt å melde samtlige transaksjoner, fremfor å holde oversikt over hvorvidt såkalte primærinnsidere og/eller deres nærståendes transaksjoner er under eller over terskelen. Selv om meldeplikten påhviler den enkelte primærinnsider/nærstående, er Advokatforeningens erfaring videre at dette i stor grad håndteres av utstederselskapene. Regelendringen ved innføring av MAR resulterte derfor i begrenset grad i en effektivisering. Hvorvidt en terskel på 20 000 euro vil være tilstrekkelig til å medføre en reell lettelse er uklart, men Advokatforeningen støtter i alle tilfeller forslaget om ikke å redusere terskelen til 10 000 euro, selv om dette også ville representert en dobling av dagens terskel.
3.6 Punkt 3.14.3 om administrative tiltak og sanksjoner
Enkelte deler av høringsnotatets punkt 3.14 kan gi inntrykk av at Finanstilsynet tolker fortalens punkt 80 slik at utgangspunktet for gebyrer skal være en prosentsats av overtreders årsomsetning og ikke nødvendigvis basert på en mer helhetlig vurdering, se blant annet i punkt 3.14.2.2: «For å sikre forholdsmessigheten, legges det opp til at gebyr for overtredelse av disse bestemmelsene som hovedregel skal fastsettes basert på foretakets samlede årlige omsetning». En slik hovedregel vil fort kunne fremstå uforholdsmessig ved mindre alvorlige overtredelser av regelverket.
Advokatforeningen ber om at departementet klargjør fortalepunkt 80s betydning for sanksjonsutmåling og utmålingsprinsippene generelt.
For øvrig er Advokatforeningen bekymret over den økende bruken av administrative sanksjoner. Det er i dag over 100 lover som gir forvaltningsorganer hjemmel til å ilegge overtredelsesgebyr. Det er også stadig flere lover som gir forvaltningen adgang til å ilegge fysiske personer overtredelsesgebyr og andre administrative sanksjoner. I disse tilfellene gjelder ikke straffeprosessloven, men forvaltningsloven og eventuelt særlovgivningen. Advokatforeningen har i ulike sammenhenger, også i tidligere høringsuttalelser, advart mot en utvikling der strafferettspleien innenfor næringsreguleringsretten flyttes fra straffeprosessloven til forvaltningsloven, uten en forutgående grundig og bred vurdering av hvilke rettssikkerhetsgarantier og saksbehandlingsregler som skal gjelde.
Advokatforeningen anbefaler at det nedsettes et eget offentlig utvalg med mandat til å vurdere om det er behov for å styrke og konkretisere rettssikkerhetsgarantiene i forvaltningsloven der forvaltningsorganer ilegger foretak og fysiske personer ulike former for sanksjoner. Slik styrking kan for eksempel skje ved at forvaltningsloven kapittel IX om administrative sanksjoner bygges ut med konkrete krav til forvaltningens saksbehandling, slik at forvaltningsloven kapittel IX blir en "straffeprosesslov for forvaltningen".
3.7 Punkt 6 om forslag til lov og forskriftsendringer
Advokatforeningen forslår i utgangspunktet av verdipapirhandelloven § 7-5 ikke endres, se punkt 3.4 over. Dersom Finanstilsynets forslag til endring gjennomføres, bemerkes det at det i forslaget til endret ordlyd for verdipapirhandelloven § 7-5 første ledd ser det ut til å være en skrivefeil. Bestemmelsen mangler «mindre enn» før «12 millioner euro», se ny tekst under der dette er inntatt i klammeparentes:
(1) Ved tilbud om tegning eller kjøp av verdipapirer med et samlet vederlag på [mindre enn] 12 millioner euro beregnet over en periode på 12 måneder, skal det utarbeides nasjonale prospekter etter reglene i kapittelet her.
4 Avslutning/oppsummering
Advokatforeningen er i hovedsak positiv til forslagene som er fremmet og påpeker igjen behovet for en rask prosess for at norsk verdipapirrett ikke skal være i utakt med de øvrige EU-landene.
Vennlig hilsen
Siri Teigum Merete Smith
leder generalsekretær